在企业的治理和成长过程中，权力和利益的分配一直是核心议题。中国改革开放以后的市场经济发展史也在某种程度上是一部体制、产权和股权改革的发展史。在上市公司层面，股权的结构和分配方案就显得尤为重要，公司方希望外部的投资能够注入活力和促进发展，投资方希望能够参与管理和获取投资收益，在这种博弈局面下，十分考验公司管理者的战略眼光和决策水平。
2014年在美国纳斯达克（NASDAQ）成功上市的京东（JD）是一个很好的案例。通过实施双重股权结构，京东延续了企业文化和创始人的核心价值，并且有利于抵制恶意收购。本文以京东股权结构分析为例，意在探讨双重股权结构的特点、优势和意义。
什么是双重股权？
双重股权结构（Dual-Class Share Structure）也称为二元股权结构、双重股权制，是一种通过分离现金流和控制权而对公司实行有效控制的有效手段。区别于同股同权的制度，在双重股权结构中，股份通常被划分为高、低两种投票权。高投票权的股票拥有更多的决策权。
双重股权结构通过赋予股票不同数量的投票权（表决权）来确保公司创始人和主要股东在公司上市后的控制权和影响力。通常的做法是，将普通股划分为两类：高投票权股份和低投票权股份。两种股份享有同等的收益权，但高投票权股份有多倍（一般为10票）投票权，其主要持有人为创始人和员工，而低投票权股份只有一票投票权，主要由外部投资者持有。通常来讲，高投票权股份不允许上市交易，但可以在3-5年后转化为低投票权股份，就可以上市交易了。
《中华人民共和国公司法》规定“同种类的每一股份应当具有同等权利”，即为“同股同权”，所以双重股权结构在国内资本市场暂时还无法实施。而海外资本市场对股权结构的包容性吸引了大量中国企业出海进行境外上市融资，京东就是其中一例。
京东的发展和融资
京东集团是由刘强东于1998年在北京创立，起初销售电子产品。2004年，京东放弃店铺扩张计划，转而进入电子商务领域。2007年8月，京东取得著名的风险投资基金今日资本A轮1000万美元的投资，为进一步发展打下了坚实的基础。2014年5月，京东集团(NASDAQ:JD)正式在纳斯达克交易所挂牌上市。发行价确定为每股19美元，开盘价每股21.75美元，较发行价溢价14%，而当天最终收盘报价则为20.9美元，较发行价上涨10%。京东2018年全年交易总额（GMV）近1.7万亿元人民币，全年净收入为4620亿元人民币（约672亿美元），全年净利润为35亿元人民币，活跃用户数为3.053 亿。由于其创新的仓储和物流模式，经过多年的努力，京东已从一家普通的在线计算机产品零售商发展成为中国第二大电子商务平台。
京东随着不同发展阶段采取了不同的融资策略。在成长初期，京东采用优先股融资方式。在2007- 2010年，京东通过融资得到了1.69亿美元。由于优先股股东随享有收益权，但投票权有限，无法参与公司的运营和管理，刘强东通过这种融资方式保持了对公司的控制权。
不过，优先股融资的数量非常有限。自2011年以来，京东已开始出售普通股融资，并先后引进了俄罗斯投资公司DST、老虎基金、红杉资本和腾讯等实力雄厚的公司的投资。京东售出8亿股普通股，获得了18.57亿美元的现金。在进行大规模融资时，刘强东要求投资者将其股票的投票权独家授予在英属维尔京群岛注册的两家公司（Fortune Rising Holdings Limited和MaxSmart Limited）。通过投票权委托制度，刘强东获得了55.90％的投票权，对公司的控制保持着略微的优势。随后，出于战略布局考虑，京东决定公开上市。
京东决定上市后，一个重大问题摆在眼前，普通股数量将大幅增加，而创始人持有的股份将被大大摊薄。创始人刘强东拥有有限的股权，如果不重新设计股权结构，他将在上市后失去控制权。
为了解决这个问题，刘强东采用了双重股权结构，并在招股说明书中确立了A/B型股权模式。其中，A类（次后级）股票每股只有一股投票权，而B类（优先级）股票则每股有20股投票权。公司董事长兼首席执行官刘强东持有京东总计23.10％的股份。而京东招股说明书规定，只有刘强东及其实际控制的FortuneRising Holdings Limited和Max Smart Limited拥有B类股份。因此，刘强东实际控制了公司83.70％的投票权。如果没有刘强东的出席，京东的董事会甚至不能召开正式会议。
2020年2月11日，在京东提交给美国证监会（SEC）的一份文件中显示，京东集团创始人、董事局主席兼首席执行官刘强东直接及代持京东16.2%的股权，代表78.7%的投票权。其中，刘强东通过离岸家族信托Max Smart Limited持有14.8%的股权，代表73.1%的投票权。文件还显示，刘强东代持的员工激励计划的持股平台Fortune Rising Holdings Limited持有京东1.1%的股权，代表5.6%的投票权。
双重股权结构的影响
首先，双重股权结构有效地巩固了管理层的控制权，达到了保持创始人控制权的核心目的。刘强东在京东上市后掌握了83.70％的绝对投票权，甚至比上市前更加强势。其次，双重股权结构打消了外部投资者对公司的恶意企图，有利于公司的稳定和长远发展。双重股权结构下的创始团队具有绝对控制权，避免了面对恶意收购时股权不集中造成的反击力度不足的问题，增强了企业抵御恶意收购的能力，确保了企业的稳定运作。与此同时，可以避免由于控股股东频繁变动造成的内部管理混乱和业绩波动，也有利于减少管理层的短视行为。最后，双重股权结构促进了企业文化的传承与发展。在双重股权结构下，公司可以通过选择适合企业文化的管理方式来最大限度地提高创始人团队的经营理念和价值观的连续性。
但是，双重股权结构允许创始人团队拥有绝对控制权，中小股东的发言权非常有限。一旦实际控制人做出错误的决策，可能给公司带来不可估量的损失。伴随双重股权结构的控制权和收益权的分离，是否会导致更严重的利益侵占和腐败，还需等待进一步的检验。
通过京东股权结构的了解，我们可以发现双重股权结构的最大特征是对创始人控制权的保护，而公司内部人员与外部投资者之间的博弈是能否成功采用双重股权结构的重要因素之一。在经济效应方面，双重股权结构在企业投融资过程中能够发挥促进作用，是对单层股权结构的有益补充。
尽管双重股权结构在公司的投融资中起着重要的作用，但我们也应该了解实施这种模式可能面临的实际困难，特别是在投资者的法律保护不完善的情况下，中小投资者的利益仍然存在一些潜在风险。但是，困难不应妨碍体制创新的步伐，在充分认识双重股权结构优势的前提下，中国监管机构可以考虑为其保留制度空间，并促进具有特殊股权结构的公司在国内的上市。
作者：王必成 中天华溥高级咨询顾问。英国邓迪大学管理学硕士；中天华溥咨询集团项目顾问，2年管理咨询经验，2年知识产权领域经验；在组织设计、绩效体系设计、制度流程体系设计等专业咨询领域具备一定的实操经验与案例积累。曾参与项目包括但不限于：艺海建筑装饰工程有限公司薪酬绩效；国网河南经研院能力素质模型开发、人才发展规划；武汉常青幼儿园组织设计、绩效体系设计、制度流程项目；广西投资集团方元电力股份有限公司战略规划、组织设计、薪酬绩效。
